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2025年8月11日，东吴证券发布了一篇环保行业的研究报告，报告指出，环卫无人订单加速增长+小吨位经济性渐近，水价市场化+现金流拐点，下一个垃圾焚烧！。
报告具体内容如下：
投资要点 重点推荐：海螺创业，瀚蓝环境（600323），绿色动力（601330），永兴股份（601033），光大环境，军信股份（301109），粤海投资，美埃科技，宇通重工（600817），景津装备（603279），新奥能源，昆仑能源，三峰环境，兴蓉环境（000598），洪城环境（600461），中国水务，伟明环保（603568），九丰能源（605090），龙净环保（600388），高能环境（603588），蓝天燃气（605368），新奥股份（600803），赛恩斯，金科环境，英科再生，路德环境。 建议关注：绿色动力环保，大禹节水（300021），联泰环保（603797），旺能环境（002034），北控水务集团，武汉控股（600168），碧水源（300070），重庆水务（601158），凯美特气（002549），仕净科技（301030），浙富控股（002266）。
最新观点：小吨位环卫无人设备经济性渐近，订单呈散点放量趋势。
1）小吨位设备经济性渐进：小吨位环卫无人设备1台+1人可以替代3～4人，降价至20万时在2/3/4/5年实现经济性。
2）千亿空间测算：环卫清洁&环卫驾驶从业人员为431/63万人，中性假设环卫无人化替代比例为30%时，小/大吨位无人设备市场空间为863/1141亿元。
3）环卫无人化订单加速增长，线性外推估算25年环卫无人化订单金额同比增长129%维嘉资本，呈现散点放量趋势。
4）理论弹性测算：环卫无人设备助力企业降本增利，保守假设环卫无人化替代比例20%情形下，测得【福龙马（603686）】、【劲旅环境（001230）】、【侨银股份（002973）】、【玉禾田（300815）】、【盈峰环境（000967）】、【宇通重工】5年业绩弹性分别为296%/155%/131%/115%/79%/76%，对应25年PE分别为40/18/17/12/31/24倍。（估值日期：2025/8/
4）
行业观点：【水务运营】市场化+现金流拐点，下一个垃圾焚烧！
1）现金流左侧布局下一个垃圾焚烧：预计兴蓉、首创资本开支25年下降，26年开始大幅下降，自由现金流大增可期！参照垃圾焚烧自由现金流转正前后，分红比例从21年低点18%，22-24年连续提至40%，典型公司永兴（24年分红比例66%）军信（95%）绿动（71%），板块从23年末PE（ttm）均值11倍提至当前PE（ttm）均值15倍。24年水务板块分红比例为34%，剔除已经分红50%的洪城环境，核心公司兴蓉24年分红28%提升空间较大！自由现金流改善带来PE估值提升空间可参照垃圾发电！
2）价格改革不仅是弹性，重塑成长+估值！水的重点在于水价制度对合理投入回报的保障，从而在成熟期获得类似全球范式的持续增长，如美国水业业绩10年复增10%，伴随同样确定的红利增长。“从防御到可持续增长”带来估值提升空间。重点推荐：【兴蓉环境】当前PB（LF）1.16倍，对应25年PE9.8倍。掌握成都优质水务固废资产，污水提价+产能扩张中。24年资本开支46亿元，预计25年开始下降，26年开始显著下降，具分红提升潜力！【粤海投资】PB（LF）1.08倍，对应25年PE10.6倍，股息率6.2%。对港供水真正实现水价市场化，对标市场化美国水业，估值空间2.5倍！【洪城环境】高分红兼具稳健增长，承诺21-26年分红不低于50%，对应25年PE9.6，股息率5.2%。建议关注：【首创环保（600008）】PB（LF）1.14倍，对应25年PE12.7倍。24年资本开支42亿元，预计25-26年持续下行，27年显著下降，则自由现金流三年持续改善。【垃圾焚烧】资本开支下降提分红验证，供热&IDC等提质增效促ROE和估值双升！固废重点逻辑在于：一是资本开支下降，自由现金流大幅改善，分红提升！二是行业成熟期提质增效！
1）自由现金流增厚提分红：板块自由现金流于23年转正，24年持续增厚，提分红兑现：【军信股份】24年现金派息5.07亿元（同比+37%），每股派息维持0.9元，分红比例94.59%（同比+22.78pct），股息率4.54%；【绿色动力】24年现金派息4.18亿元（同比+100%），分红比例71.45%（同比+38.23pct），远超分红承诺底线，24年A股股息率4.17%，港股股息率6.29%；【瀚蓝环境】24年派息6.52亿元（同比+67%），分红比例39.20%（同比+11.83pct），股息率2.97%；【永兴股份】24年现金派息5.40亿元（同比+15%），分红比例65.81%（同比+2.12pct），股息率3.92%；【光大环境】24年派息14.13亿港元（同比+5%），分红比例41.84%（同比+11.33pct），24年股息率5.39%。测算分红潜力=（简易自由现金流-财务费用）/归母净利润。24年板块分红比例40%、稳态下分红潜力达97%～120%；预计26年标的分红潜力达50%～150%+。
2）降本增效提ROE：通过降本、供热、IDC合作等方式提质增效，带来ROE提升！如绿色动力25Q1归母净利润同增33%，供热量同增97%，25Q1加权ROE同增0.51pct至2.27%。垃圾焚烧+IDC为行业拓展新趋势，纯供能模式/供能+机柜租赁/供能+算力租赁模式下，2000吨/日匹配20MW数据中心，盈利增量弹性为26%/66%/817%，综合ROE由12%提至16%/15%/18%。（估值日期：2025/8/
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行业跟踪：
1）环卫装备：2025M1-6新能源渗透率同增7.24pct至15.86%。25M1-6环卫车销量38164辆（同比+3.59%），其中新能源6054辆（同比+90.56%），盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为32%/14%/8%。
2）生物柴油：生物柴油均价与上周相比持平，单吨净利回升。2025/8/1-2025/8/7生柴均价8254元/吨(周环比持平)，地沟油均价6461元/吨(周环比+0.8%)，考虑一个月库存周期测算单吨盈利209元/吨（周环比+11.9%）。
3）锂电回收：金属价格各有涨跌&折扣系数持平，盈利下滑。截至2025/8/8，三元电池粉锂系数周环比持平，锂/钴/镍系数分别为71.0%/73.8%/73.8%。截至2025/8/8，碳酸锂7.20万（周环比+0.9%），金属钴26.6万（周环比-3.6%），金属镍12.23万（周环比+1.0%）。根据模型测算单吨废料毛利-0.39万（周环比-0.011万）。
风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。
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